疫情緩和后房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)較快，目前已經(jīng)處在較為景氣的區(qū)間。隨著部分一、二線城市房?jī)r(jià)較快上漲，房地產(chǎn)行業(yè)局部風(fēng)險(xiǎn)有所累積。下半年預(yù)計(jì)住房金融環(huán)境仍將繼續(xù)偏緊，政策在對(duì)房企維持高壓的基礎(chǔ)上，抑制居民住房貸款較快擴(kuò)張。在有效防范住房金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，房地產(chǎn)加盟行業(yè)需要合理的金融支持，以保持房地產(chǎn)行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。

一、居民住房貸款擴(kuò)張收斂

2021年以來，居民住房信貸擴(kuò)張較快。根據(jù)央行公布的季度報(bào)告顯示，截止2021年一季度末，個(gè)人住房貸款余額為35.7萬億元，存量規(guī)模較2020年末增加1.2萬億，占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額19.8%，占比規(guī)模較2020年末回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

居民貸款擴(kuò)張速度與歷史高點(diǎn)相比尚屬溫和。截止2021年6月末，居民部門中長(zhǎng)期信貸新增3.43萬億元，同比增長(zhǎng)22.5%。與過往十年類似的住房金融周期對(duì)比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前擴(kuò)張速度遠(yuǎn)不及2013年上半年（同比超過150%）和2016年下半年（同比超過90%）的水平，但階段性增速仍偏高。

居民部門杠桿率上升較快，房貸利率短期進(jìn)入上升通道。

國內(nèi)居民部門杠桿率和新增住房貸款價(jià)值比（LTV）均處于歷史高位。數(shù)據(jù)顯示，2021年二季末，居民部門杠桿率為62 %，較2020年末回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；上半年新增個(gè)人按揭貸款1.64萬億，同比增長(zhǎng)23.9%，貸款價(jià)值比LTV為0.37，盡管已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月回落，但該指標(biāo)仍處于歷史高位。

下半年熱點(diǎn)城市房貸利率有較大的上行壓力。與2020年12月相比，截止2021年6月末，全國首套平均房貸利率從5.23%升至5.37%，二套房平均房貸利率從5.54%升至5.65%。部分重點(diǎn)城市紛紛上調(diào)利率，其中杭州年內(nèi)已上調(diào)三次。整體而言，國內(nèi)一線城市和重點(diǎn)二線城市居民房貸利率都低于全國水平，未來這些重點(diǎn)地區(qū)的房貸利率仍有上行壓力。7月上海首套房貸利率上調(diào)35bp，利率進(jìn)入“5”時(shí)代；佛山則進(jìn)入“6”時(shí)代。

中國居民部門杠桿率在全球范圍內(nèi)處于低位。從縱向看，最近6年我國居民部門杠桿率年均增長(zhǎng)約4.4個(gè)百分點(diǎn)，參照歷史上著名的幾次地產(chǎn)泡沫破裂的案例，這個(gè)增速是較高的。例如，日本在上世紀(jì)80年代末，即經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期，家庭部門杠桿率由1986年的55.6%上升到1990年的70.6%，房地產(chǎn)加盟4年間居民部門杠桿率累計(jì)上升15個(gè)百分點(diǎn)，平均每年上升約3.8個(gè)百分點(diǎn)。美國居民部門杠桿率則在21世紀(jì)初期以平均每年增加4個(gè)百分點(diǎn)的速度堆積，最終爆發(fā)了全球次貸危機(jī)。鑒于中國居民首付和多套房貸款比例在30%-70%區(qū)間，在全球范圍內(nèi)處于較高水平，為銀行貸款提供了有效的“安全墊”。而諸多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體首付貸在10%左右，有的國家像澳大利亞和加拿大居民部門杠桿率已超過100%，因此我國居民房貸實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低。

二、房企融資環(huán)境保持高壓

1. 房企融資仍主要依靠間接融資渠道

截至2021年上半年，房企資金來源結(jié)構(gòu)中，個(gè)人按揭和銀行貸款仍舊是房地產(chǎn)企業(yè)最重要的資金獲得方式，占比約30%。債券境內(nèi)外融資也提供了不小的增量。而在2015年-2017年間發(fā)展較快的房地產(chǎn)信托融資和股權(quán)融資，近兩年呈現(xiàn)衰退跡象。總體而言，房企融資仍舊十分依重間接融資渠道，直接融資比重仍有待提高。

開發(fā)貸增速持續(xù)大幅放緩。2021年以來，住房金融政策仍保持高壓態(tài)勢(shì)，地方政府將進(jìn)一步規(guī)范購房行為，除了對(duì)消費(fèi)貸、經(jīng)營貸等違規(guī)入市資金加大查處力度外，重點(diǎn)整頓“首付貸”、“低首付”等行為，導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)房企授信周期有所拉長(zhǎng)。截至2021年3月末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為12.42萬億，同比增長(zhǎng)4.4%，為歷史最低水平。2020年6月以來的連續(xù)4個(gè)季度新增開發(fā)貸規(guī)模為5300億元，是自2016年三季度以來最低水平。相應(yīng)地，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額占金融機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)貸款余額比例從2019年一季度末的7.6%降至6.9%。

部分商業(yè)銀行涉房貸款占比有待調(diào)整。自2020年12月底央行發(fā)布房地產(chǎn)貸款集中度管理制度以來，商業(yè)銀行房貸壓降的壓力總體比較有限。根據(jù)已經(jīng)披露的財(cái)報(bào)顯示，涉及到需要調(diào)整房地產(chǎn)貸款占比的銀行，其余額占到整個(gè)金融機(jī)構(gòu)涉房貸款余額的比例不到四分之一，主要集中在幾家中資大中型銀行。根據(jù)測(cè)算，假設(shè)這幾家銀行整體貸款增速運(yùn)行平穩(wěn)，平均每家銀行在2021年涉房貸款或少增1000-1500億之間，占到各自涉房貸款的比例在5%-10%之間，占到各自銀行貸款余額的比重在1%-2%。因此，壓降有難度但并不大。

注意到有些大中型銀行在去年四季度開始，通過控制涉房貸款的投放，已經(jīng)從超標(biāo)狀態(tài)轉(zhuǎn)為達(dá)標(biāo)，而部分中小銀行還在監(jiān)管允許范圍內(nèi)也適度上調(diào)了涉房貸款比重。因此應(yīng)當(dāng)理性看待銀行業(yè)關(guān)于房貸新政下的變化，從長(zhǎng)期看有助于金融機(jī)構(gòu)更好的為房地產(chǎn)行業(yè)提供金融支持。

2. 非銀行融資形勢(shì)不容樂觀

2021年以來房企債券融資增速相對(duì)平穩(wěn)。由于年初有著名房企違約事件出現(xiàn)，房企大部分時(shí)間內(nèi)發(fā)行難度有所上升。但自6月開始發(fā)債環(huán)境有所緩和，截至2021年6月末，房企內(nèi)地信用債年內(nèi)累計(jì)發(fā)行3727億元，同比增長(zhǎng)4.1%。其中，6月當(dāng)月發(fā)行648億元，同比增長(zhǎng)76.3%。結(jié)束了此前自今年3月起，連續(xù)3個(gè)月當(dāng)月發(fā)行規(guī)模低于5年平均值的情況，可見房企債券融資環(huán)境似乎有所緩和。

自2019年5月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)新的房地產(chǎn)信托基金管理辦法以來，信托資金違規(guī)或變相流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的行為逐步減少，特別是房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行前端融資、明股實(shí)債等違規(guī)行為?？紤]到信托融資較銀行和債券融資的合規(guī)性要求相對(duì)較低，過往對(duì)中小房企提供了較多的資金支持，近兩年房地產(chǎn)信托融資余額持續(xù)壓縮，部分中小房企資金趨向緊張。截至2021年一季末，房地產(chǎn)信托融資余額為2.17萬億，較2020年末減少1055億元，房地產(chǎn)信托存量已連續(xù)下降7個(gè)季度，當(dāng)前存量規(guī)模與2017年四季度相當(dāng)。

2021年以來，通過IPO、定增或者可交換債等形式的股權(quán)融資行為基本消失了。房地產(chǎn)加盟盡管股權(quán)融資在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占比不高，但也曾在2015年-2016年期間，借助私募股權(quán)基金規(guī)模快速擴(kuò)張的時(shí)期，達(dá)到過階段性頂峰。

目前房企境外融資主要是通過香港聯(lián)交所和新加坡證券交易所發(fā)行美元債。截至2021年6月中下旬，房地產(chǎn)企業(yè)在離岸市場(chǎng)上融資規(guī)模不小，達(dá)到280億美元，但發(fā)行速度有所放緩。不同房企發(fā)行的債券成本離散度較大，其中，1年期以內(nèi)的品種，發(fā)行利率的下限為3.6%，上限為12.75%，利率中樞較2020年下移75bp-90bp。在人民幣存在升值壓力的背景下，境外融資高位下難以進(jìn)一步增長(zhǎng)。

三、上市房企財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)分化

2021年以來，財(cái)務(wù)狀況良好的優(yōu)質(zhì)龍頭和大型房企成土地拍賣“贏家”。2020年在內(nèi)地和香港上市的房企中，年度營收規(guī)模超過1000億的大型及部分龍頭房企財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況相對(duì)良好、穩(wěn)健。尤其是大型房企，全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長(zhǎng)24.1%，甚至略高于2019年23.9%的增速，體現(xiàn)了較強(qiáng)的經(jīng)營能力。正是基于相對(duì)較好的財(cái)務(wù)狀況，在“土地集中供地”新政下，大型房企成為土拍的“贏家”。

與此同時(shí)，大部分房企營業(yè)收入增速放緩。部分上市房企存在營收放緩、現(xiàn)金流不足、債務(wù)壓力上升等問題，進(jìn)而因經(jīng)營資質(zhì)水平欠佳，可供抵押或擔(dān)保的資源有限，出現(xiàn)了融資難的問題。2020年受疫情影響，上市房企整體營業(yè)收入增速出現(xiàn)了較為明顯的回落，同比增長(zhǎng)11.2%，低于2019年20.5%的增速。除了部分龍頭和大型房企表現(xiàn)良好之外，中小型房企營收增速有不同程度的放緩。具體來看，龍頭（4家，年?duì)I收超過3000億）營收同比增長(zhǎng)5%，大型房企（10家，年?duì)I收超過1000億）增長(zhǎng)24.1%，中型房企（22家，年?duì)I收超過500億）同比增長(zhǎng)13%，小型房企（64家，年?duì)I收超過100億）同比增長(zhǎng)12.7%。綜合來看，龍頭房企營業(yè)收入增速最低，而中小型房企增速較2019年均回落超過十個(gè)百分點(diǎn)，其經(jīng)營壓力較大。

營收增速放緩進(jìn)一步拖累了行業(yè)利潤。2020年龍頭和中小型房企營業(yè)利潤都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，其中龍頭房企營業(yè)利潤已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，而中小房企利潤下降速度過快。

部分房企償債壓力與日俱增，有息負(fù)債規(guī)模有所下降。到2020年四季度，房地產(chǎn)加盟內(nèi)地房企有息負(fù)債規(guī)模有所下降，從二季度最高的3.74萬億，降至年末的3.68萬億。其中，龍頭4家房企有息負(fù)債規(guī)模合計(jì)為1.62萬億，較2019年同比下降了6.3%，這表明部分龍頭房企短期存在較大的“降杠桿”壓力。與此同時(shí)，小型房企有息負(fù)債增速并不像大中型房企有所下降，反而進(jìn)一步擴(kuò)大，從側(cè)面折射出小型房企在營收下滑的階段，其償債壓力與日俱增、壓縮債務(wù)能力偏弱的特點(diǎn)。

“三道紅線”下，踩線公司數(shù)量不少，房企真實(shí)負(fù)債壓力不小。2020年報(bào)表顯示，樣本房企真實(shí)負(fù)債率（剔除預(yù)收款）（公告口徑）超過70%紅線的有接近40%，且涵蓋各類大小類型的房企。約四分之一的房企凈負(fù)債率超過了100%的水平，表明無論是短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)還是企業(yè)長(zhǎng)期償債能力都值得關(guān)注。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2020年除了大型房企之外，龍頭和中小型房企其流動(dòng)負(fù)債增速超過了營收增速，短期負(fù)債增量超過收入水平是比較危險(xiǎn)的信號(hào)。

小型房企現(xiàn)金流問題需要引起關(guān)注。龍頭房企銷售回款能力極強(qiáng)，但小型房企現(xiàn)金流回流壓力極大。2020年為了應(yīng)對(duì)年初疫情帶來的沖擊，龍頭房企不斷推出各類降價(jià)促銷活動(dòng)，銷售回款大幅度增加。財(cái)報(bào)顯示，4大龍頭房企2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1863億元，是2019年的14倍之多，比2019年的1600億元增長(zhǎng)了16.5%。然而，上市小型房企則僅實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額454億，同比下降41.4%，小型房企經(jīng)營性現(xiàn)金流已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)較大幅度的下滑。而在大中型房企中，部分公司也出現(xiàn)了較大幅度的下滑，短期面臨較大的現(xiàn)金流壓力。

四、加大結(jié)構(gòu)性和保障性住房金融支持

2021年以來，大部分與房企相關(guān)的重要融資工具，按揭貸款、開發(fā)貸、債券、信托、股權(quán)、境外融資，其融資增速或規(guī)模較2020年都有不同程度的放緩。在“房住不炒”的背景下，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)整體杠桿率偏高的，存在“降杠桿”的需要。房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要來源于房地產(chǎn)企業(yè)，而非居民部門，居民部門杠桿水平增速高，但實(shí)際水平并不高，風(fēng)險(xiǎn)并不大。房企面臨融資環(huán)境收緊、營業(yè)收入下滑和債務(wù)負(fù)擔(dān)增大的三重財(cái)務(wù)壓力；而部分中小房企踩上了紅線，問題更為嚴(yán)重；加上存在流動(dòng)性困難，其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起高度關(guān)注。持續(xù)偏緊并且強(qiáng)度增大的金融環(huán)境不利于規(guī)避中小房企可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。